事件:2011年6月20日中国联通公布2011年5月用户数据:5月份新增3G用户173.8万户;2G用户新增58.6万户;固定宽带用户稳步增长,本月减少30.4万户,累计达9584万户;固话用户减少30万户,降至9552万户,固话业务基本止住下滑,走向平稳。

3G增速低于市场预期,主要由于IPHONE用户发展思路调整。市场预期公司用户数5月将超过4月,达190万左右,但实际净增数环比低于上月10万户左右。我们认为实际增速的下降主要由于公司调整了IPHONE用户发展策略——原IPHONE合约用户中有70%选择286元零元购机套餐,取消后5月份合约用户比4月份减少了约10-20%。

自原286元购机套餐取消后,公司开始强调中低端用户市场的发展,同时开始大量发展千元以下智能终端(以Android系统为主,包括中兴V880等4-5款机型)。虽然从短期来看,由于IPHONE合约用户中70%选择286元套餐,因此套餐取消必然在短期造成单月用户数下滑,但是长期看我们认为公司发展策略完全合理。

下半年3G用户数将加速,全年盈利趋势环比将好转。根据与公司的沟通,公司下半年将加大千元以下3G智能终端推广力度,并加大低价套餐政策推广力度,全年2500万3G发展用户数目标不变。此外,由于原286零元套餐的取消,补贴压力将有效减小。

我们测算,二季度EPS将接近2分钱,环比大幅上升10倍。全年来看,盈利环比好转的趋势不会发生改变。

盈利预测与估值。:我们暂时维持全年的盈利预测不变。预测公司2011-2013EPS为0.07元、0.22元、0.43元。我们首先以收入费用的配比原则恢复终端补贴2年分摊的会计政策,其次再结合国际通行的EV/EBITDA方法反推,得出公司合理EV/EBITDA为5倍,而当前EV/EBITDA仅4.4倍,反推合理价值应为7元,我们将其上调为“强烈推荐”评级。公司资源优势以及目前基本面没有改变,目前价位已经接近本轮上涨的起点5元附近,配置策略上我们认为5元之下可放心买入做长期配置。

风险提示:电信超提前获得IPHONE经营权;网络优化不能及时完成,3G网络优势无法及时体现。